mercoledì 11 aprile 2012

Long-Term operazioni di rifinanziamento (ORLT), un successo a breve termine

La medicina ha avuto rapidamente un grande successo. Somministrata solo due volte, per un totale di circa 1 miliardo di € dalla Banca centrale europea ha evitato un'escalation verso un crollo totale del sistema bancario europeo. Dopo tutta l'euforia per il farmaco ORLT ora si valutano più chiaramente i suoi svantaggi.

- Il farmaco non cura la malattia, solo temporaneamente allevia il dolore.

- Il farmaco ha effetti collaterali pericolosi.

- Come questo farmaco avrebbe potuto essere molto più efficace, con meno effetti collaterali.
Sul primo punto: Chiaramente non è una cura, ma un tamponamento. Il crollo imminente dello scorso autunno sarebbe stato principalmente il risultato di una crisi di liquidità estrema. Il flusso di cassa per i titoli di stato di paesi come la Spagna e l'Italia avevano lasciato che i prezzi dei loro titoli potevano salire e scendere riflettendo rendimenti a livelli insostenibili. Ciò significa che questi paesi alla lunga non sarebbero stati in grado di sopportare tassi d'interesse elevati per la sostituzione del proprio debito. Prima, però, del crollo di questi paesi, sarebbe avvenuto quello delle loro banche sedute su questi particolari titoli di Stato. I veri problemi della zona euro, tuttavia, sono stati solo rimandati: I paesi più vulnerabili sono a rischio ogni giorno, in pratica ancora di più. Hanno poche possibilità di crescita: per altro esacerbati da strutture di costo determinato e per l'impossibilità di svalutare la moneta e costrette ad una forte austerità. La disoccupazione in tutta la zona euro continua a salire e si sta avvicinando a livelli record senza precedenti. La disoccupazione in paesi come Grecia e Spagna ammonta a circa il 20%, il tasso di disoccupazione giovanile è di oltre il 50%. Non è ancora tempo per questi paesi di varare una politica economica rilassante. Anche mercoledì scorso, Mario Draghi, presidente della BCE e padre del programma, ha chiarito senza mezzi termini : che le due operazioni ORLT, sono state una finestra di opportunità per i governi ad adottare sia il consolidamento fiscale che le riforme strutturali. In un certo senso, possono trarre beneficio da questa relativa tranquillità dei mercati finanziari, ma è anche una finestra di opportunità per le banche per mettere al riparo i bilanci. Con le ORLT si possono realizzare avanzi primari e avere uno spazio, per le banche, di deleveraging in modo ordinato. Da ricordare che non è capitale, ma una liquidità fornita alle banche. Quindi, se una banca non dispone di capitale sarà meglio che lo aumenti ora, perché non avrà più del capitale attraverso questa liquidità.

Sul secondo punto: I pericolosi effetti collaterali. Come qualsiasi medicinale, può avere effetti collaterali dal suo meccanismo di azione. Il primo può essere riassunto con il termine "carry trade". L'attuale "commercio" in questo senso è stato (a un tasso di circa l'1%) a basso costo denaro BCE/ ORLT per comprare titoli di Stato dei paesi periferici a più alto rendimento. L'effetto immediato visibile è stato il calo dei rendimenti dei titoli di Stato, che hanno portato alla rassicurazione. Gli effetti collaterali dovrebbero essere chiari: le banche deboli comprato titoli di stato degli stati deboli. Esso difficilmente può dar forza alla crescita. Il rimborso dei fondi ORLT, non c'è da stupirsi, potrà dar miccia a nuove crisi.

Ignorata l'alternativa migliore: il terzo punto

Lo scopo ufficiale della campagna ORLT era quello di finanziare prevalentemente gl'imprenditori di piccole e medie dimensioni con prestiti a tassi significativamente migliori. Come la BCE ha dovuto ammettere in una conferenza stampa mercoledì scorso, l'esercizio è in gran parte fallito in questo settore. Per le banche, fare affari con i titoli di Stato a fronte di una incertezza economica era chiaramente l'attività meno rischiosa e le società hanno chiesto, data la situazione economica esistente, pochi prestiti. Questo avrebbe potuto essere previsto e forse probabilmente lo era. Ma Mario Draghi, nell'esercizio degli ORLT non sarebbe mai stato in grado di giustificare il fatto che voleva incoraggiare le banche ad acquistare titoli di Stato. Nei mercati, tutti lo sanno che questo era il vero scopo. E qui, la BCE ha avuto successo. Ma ammettere questo obiettivo sarebbe stato rompere un tabù. Da ricordare che le due ORLT sono, in qualche misura, lo strumento più classico di politica monetaria che ogni banca centrale ha assunto in momenti eccezionali. Dopo tutto, la BCE non ha effettuato il quantitative easing, non ha acquistato obbligazioni vere e proprie come le altre banche centrali, o acquistato beni a titolo definitivo. Si sono fondamentalmente prestati denaro sulla base delle garanzie, quindi è molto più di uno strumento classico della politica monetaria. In secondo luogo, hanno usato il canale del credito che è tipico dell'area €. Bene, questo è un pronti contro termine a base di espansione monetaria, dove la vera novità, la grande differenza rispetto al passato, è la maturità che hanno introdotto. Si tratta di tre anni di funzionamento, piuttosto che una operazione a breve termine. Ma è proprio questo il problema. Solo per il tabù del sostegno diretto da titoli di Stato da non interrompere, la BCE ha preso la deviazione sulle banche al fine di farlo ancora, ma in modo meno evidente e apparentemente nella politica monetaria comune. La BCE, con il passaggio attraverso le banche ha potuto ridurre i tassi di interesse e spendere molto di meno che se avesse supportato direttamente le obbligazioni governative dei paesi vulnerabili, come la Spagna o l'Italia ed altri paesi più piccoli dell'UE.

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